Nella realtà delle società per azioni, in particolare delle società con azioni quotate, taluni soci si qualificano e si distinguono rispetto agli altri perché assumono una peculiare posizione non giustificata dal solo fatto di possedere una quota qualificata di partecipazione sociale. Una siffatta posizione risulta, infatti, da un insieme di elementi, collegabili all’attività svolta dai soggetti, alla loro posizione economica e natura giuridica. Si tratta di soci “caratterizzati”, che si pongono nei confronti dell’organizzazione societaria in termini non più anonimi. Spesso tali soci, in virtù della particolare posizione che li qualifica, e indipendentemente dalla quota posseduta, sono in grado di esercitare un potere di orientamento sulle scelte della società. La ricerca sviluppa il tema con peculiare riferimento agli investitori istituzionali, soggetti che sempre più divengono protagonisti nelle società italiane e che nell’attuale contesto delle società quotate possono essere considerati i soci caratterizzati più significativi. La loro posizione differenziata, infatti, emerge da una serie di indizi legislativi, che si passano in rassegna per poi chiedersi se questa posizione possa essere considerata fonte di particolari obblighi nei confronti degli altri soci. Le indicazioni che derivano dal quadro normativo pongono in evidenza talune peculiarità della posizione degli investitori istituzionali, determinate dalla circostanza che essi si trovano al centro di un sistema di relazioni necessariamente collegate tra loro. Da un lato, gli investitori istituzionali instaurano rapporti con i risparmiatori che affidano loro le proprie risorse in vista di una valorizzazione attraverso l’investimento, dall’altro, partecipano alle società come soci solo in quanto questo rappresenta lo strumento per perseguire quanto dedotto nel contratto con i risparmiatori. Sotto il primo profilo, dunque, gli investitori istituzionali sono soggetti che hanno l’obbligo di agire nell’interesse dei risparmiatori, loro clienti. La finalità della gestione è, infatti, l’incremento delle risorse attraverso l’impiego del capitale accumulato e la valorizzazione dell’insieme degli investimenti effettuati. Per conseguire tale fine, essi operano con la tecnica del portafoglio, dunque, in un’ottica di mercato, ed hanno verso i clienti, beneficiari dell’attività da loro svolta, un obbligo di gestione del portafoglio come investimento unitario. I loro interessi non vengono promossi all’interno della singola società, ma nell’insieme delle attività di investimento, azionario e non. Nei confronti dei clienti gli investitori istituzionali sono, dunque, responsabili per come gestiscono l’investimento nel suo complesso e non, invece, per come amministrano la singola partecipazione. Sotto il secondo profilo, quello della partecipazione alle singole società, l’investitore istituzionale appare caratterizzato da una peculiare capacità di influenza sugli organi sociali e, d’altro canto le specifiche finalità da esso perseguite, come si è detto, sono giuridicamente rilevanti. La rilevanza attribuita agli interessi e la tipizzazione della loro posizione nel mercato si riflette sul piano societario sotto due aspetti: per un verso, infatti, il legislatore ha predisposto norme societarie volte a favorire l’investimento del risparmio intermediato; in tale prospettiva, dunque, gli intermediari che indirizzano il risparmio verso il capitale di rischio sono destinatari di un complesso di norme che definiscono il loro statuto particolare. Per altro verso, le relazioni finanziarie, la struttura proprietaria degli investitori istituzionali e l’appartenenza a conglomerati consentono loro di intrattenere con le stesse società in cui investono anche rapporti di natura diversa da quella squisitamente “sociale”. La trattazione evidenzia come il ruolo che l’investitore istituzionale ricopre sul mercato, unitamente a quello assunto all’interno della struttura societaria, ponga costui in una posizione particolare nei confronti della società e degli altri soci perché lo rende in grado di incidere sugli altri interessi sociali, direttamente operando sulle singole società e indirettamente agendo in una prospettiva più ampia. Il potere di orientamento, mediato e immediato, che da ciò deriva è il frutto dell’unione di più fattori, della convergenza e della sovrapposizione del piano societario con quello extrasocietario, in sostanza, della somma, in capo allo stesso soggetto, dei poteri che derivano dall’organizzazione societaria e di quelli ad essa esterni. La ricerca valuta se e quali conseguenze nascano in ambito societario nel momento in cui l’investitore istituzionale acquista una partecipazione nella società, poiché, inevitabilmente, la posizione degli altri soci, interessati all’attività imprenditoriale di una sola società risente di questa prospettiva più ampia che rende possibili situazioni di conflitto tra interessi industriali e interessi finanziari. Anche se si legittima l’uso di un potere di orientamento da parte degli investitori istituzionali, potere che può influire sulla sfera di interessi della società e degli altri soci, il ruolo di congiunzione tra le società e il mercato ricoperto dagli stessi impone di trovare un criterio attraverso cui raggiungere un punto di equilibrio tra i diversi interessi, affinché l’uso del potere non si trasformi in abuso. Occorre cioè verificare se quel comportamento necessario per la gestione unitaria del portafoglio possa trovare, a fronte della partecipazione in una società, un limite; se possano, cioè, individuarsi delle regole di coordinamento tra due comportamenti coinvolgenti differenti interessi che possono venirsi a trovare in conflitto. L’ultima parte del lavoro è, così, volta anzitutto ad inquadrare il potere di orientamento come potere privato, individuabile nell’ambito di una relazione tra soggetti non qualificabile come rapporto giuridico. E’, successivamente, volta a specificare tecniche idonee a controllare tale potere di orientamento e a bilanciare gli interessi interni della società e gli interessi dell’investitore istituzionale. Accertata l’inadeguatezza degli strumenti di controllo tipici dei poteri privati e del generico principio di uguaglianza tra soci, una soluzione viene proposta tenendo conto del fatto che l’intermediario è soggetto che opera contemporaneamente sul mercato finanziario e in ambito societario. Si perviene così all’individuazione di un obbligo di bilanciamento degli interessi il cui fondamento risiede nella misura della concreta capacità di influsso. Suggestiva è a tale proposito l’alternativa, nota alla tradizione germanica, di considerare la Treupflicht societaria alla luce del Vertrauensverhältnis tra soci oppure della Einwirkungsmöglichkeit.

"Potere di orientamento" dei soci nelle società per azioni

TEDESCHI, CLAUDIA
2005

Abstract

Nella realtà delle società per azioni, in particolare delle società con azioni quotate, taluni soci si qualificano e si distinguono rispetto agli altri perché assumono una peculiare posizione non giustificata dal solo fatto di possedere una quota qualificata di partecipazione sociale. Una siffatta posizione risulta, infatti, da un insieme di elementi, collegabili all’attività svolta dai soggetti, alla loro posizione economica e natura giuridica. Si tratta di soci “caratterizzati”, che si pongono nei confronti dell’organizzazione societaria in termini non più anonimi. Spesso tali soci, in virtù della particolare posizione che li qualifica, e indipendentemente dalla quota posseduta, sono in grado di esercitare un potere di orientamento sulle scelte della società. La ricerca sviluppa il tema con peculiare riferimento agli investitori istituzionali, soggetti che sempre più divengono protagonisti nelle società italiane e che nell’attuale contesto delle società quotate possono essere considerati i soci caratterizzati più significativi. La loro posizione differenziata, infatti, emerge da una serie di indizi legislativi, che si passano in rassegna per poi chiedersi se questa posizione possa essere considerata fonte di particolari obblighi nei confronti degli altri soci. Le indicazioni che derivano dal quadro normativo pongono in evidenza talune peculiarità della posizione degli investitori istituzionali, determinate dalla circostanza che essi si trovano al centro di un sistema di relazioni necessariamente collegate tra loro. Da un lato, gli investitori istituzionali instaurano rapporti con i risparmiatori che affidano loro le proprie risorse in vista di una valorizzazione attraverso l’investimento, dall’altro, partecipano alle società come soci solo in quanto questo rappresenta lo strumento per perseguire quanto dedotto nel contratto con i risparmiatori. Sotto il primo profilo, dunque, gli investitori istituzionali sono soggetti che hanno l’obbligo di agire nell’interesse dei risparmiatori, loro clienti. La finalità della gestione è, infatti, l’incremento delle risorse attraverso l’impiego del capitale accumulato e la valorizzazione dell’insieme degli investimenti effettuati. Per conseguire tale fine, essi operano con la tecnica del portafoglio, dunque, in un’ottica di mercato, ed hanno verso i clienti, beneficiari dell’attività da loro svolta, un obbligo di gestione del portafoglio come investimento unitario. I loro interessi non vengono promossi all’interno della singola società, ma nell’insieme delle attività di investimento, azionario e non. Nei confronti dei clienti gli investitori istituzionali sono, dunque, responsabili per come gestiscono l’investimento nel suo complesso e non, invece, per come amministrano la singola partecipazione. Sotto il secondo profilo, quello della partecipazione alle singole società, l’investitore istituzionale appare caratterizzato da una peculiare capacità di influenza sugli organi sociali e, d’altro canto le specifiche finalità da esso perseguite, come si è detto, sono giuridicamente rilevanti. La rilevanza attribuita agli interessi e la tipizzazione della loro posizione nel mercato si riflette sul piano societario sotto due aspetti: per un verso, infatti, il legislatore ha predisposto norme societarie volte a favorire l’investimento del risparmio intermediato; in tale prospettiva, dunque, gli intermediari che indirizzano il risparmio verso il capitale di rischio sono destinatari di un complesso di norme che definiscono il loro statuto particolare. Per altro verso, le relazioni finanziarie, la struttura proprietaria degli investitori istituzionali e l’appartenenza a conglomerati consentono loro di intrattenere con le stesse società in cui investono anche rapporti di natura diversa da quella squisitamente “sociale”. La trattazione evidenzia come il ruolo che l’investitore istituzionale ricopre sul mercato, unitamente a quello assunto all’interno della struttura societaria, ponga costui in una posizione particolare nei confronti della società e degli altri soci perché lo rende in grado di incidere sugli altri interessi sociali, direttamente operando sulle singole società e indirettamente agendo in una prospettiva più ampia. Il potere di orientamento, mediato e immediato, che da ciò deriva è il frutto dell’unione di più fattori, della convergenza e della sovrapposizione del piano societario con quello extrasocietario, in sostanza, della somma, in capo allo stesso soggetto, dei poteri che derivano dall’organizzazione societaria e di quelli ad essa esterni. La ricerca valuta se e quali conseguenze nascano in ambito societario nel momento in cui l’investitore istituzionale acquista una partecipazione nella società, poiché, inevitabilmente, la posizione degli altri soci, interessati all’attività imprenditoriale di una sola società risente di questa prospettiva più ampia che rende possibili situazioni di conflitto tra interessi industriali e interessi finanziari. Anche se si legittima l’uso di un potere di orientamento da parte degli investitori istituzionali, potere che può influire sulla sfera di interessi della società e degli altri soci, il ruolo di congiunzione tra le società e il mercato ricoperto dagli stessi impone di trovare un criterio attraverso cui raggiungere un punto di equilibrio tra i diversi interessi, affinché l’uso del potere non si trasformi in abuso. Occorre cioè verificare se quel comportamento necessario per la gestione unitaria del portafoglio possa trovare, a fronte della partecipazione in una società, un limite; se possano, cioè, individuarsi delle regole di coordinamento tra due comportamenti coinvolgenti differenti interessi che possono venirsi a trovare in conflitto. L’ultima parte del lavoro è, così, volta anzitutto ad inquadrare il potere di orientamento come potere privato, individuabile nell’ambito di una relazione tra soggetti non qualificabile come rapporto giuridico. E’, successivamente, volta a specificare tecniche idonee a controllare tale potere di orientamento e a bilanciare gli interessi interni della società e gli interessi dell’investitore istituzionale. Accertata l’inadeguatezza degli strumenti di controllo tipici dei poteri privati e del generico principio di uguaglianza tra soci, una soluzione viene proposta tenendo conto del fatto che l’intermediario è soggetto che opera contemporaneamente sul mercato finanziario e in ambito societario. Si perviene così all’individuazione di un obbligo di bilanciamento degli interessi il cui fondamento risiede nella misura della concreta capacità di influsso. Suggestiva è a tale proposito l’alternativa, nota alla tradizione germanica, di considerare la Treupflicht societaria alla luce del Vertrauensverhältnis tra soci oppure della Einwirkungsmöglichkeit.
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